《金基研》木头/作者 杨起超 时风/编审

目前，国内已成为世界人造革合成革产业中心。随着疫情后全球经济和贸易逐步复苏，革基布下游的应用需求将进一步释放，预计2021年至2025年国内革基布的产量和销量将分别以4.6%和5.0%的年均复合增长率保持增长。作为国内领先的革基布生产商，浙江云中马股份有限公司（以下简称“云中马”）专注于革基布的研发、生产和销售。

在业绩上，云中马营收净利润均呈上涨态势，2022年1-6月分别同比增长29.21%、11.61%。同时，云中马经营活动现金流量净额持续走高，“造血”能力强劲。此外，云中马加权平均ROE“领跑”同行业可比公司，盈利能力突出。深耕革基布领域十余载，云中马凭借优秀的产品质量管控能力、稳定的供货能力、工艺技术创新能力、上下游协同研发能力等竞争实力获取了不俗的市场份额，市场占有率居针织革基布行业第一。此番上市，云中马拟募资扩大革基布产能5万吨，向产业链上游延伸，其未来发展值得期待。

一、终端市场稳步发展拉动需求增长，行业集中度提升利好大型企业

人造革合成革原材料来源丰富，许多性能已达到或超过天然皮革，且符合绿色环保和可持续发展要求，已逐渐被世界各国人民所青睐，发展前景广阔。

目前，国内已成为世界人造革合成革产业中心，行业内水性合成革、无溶剂合成革等生态功能性合成革不断创新和普及，人造革合成革的环保性大幅提升，功能性进一步丰富，预计2025年国内人造革合成革产量可达54.2亿米，销量可达53.9亿米，2021-2025年CAGR分别约为4.4%和4.7%。

革基布是人造革合成革基础材料，其与涂覆材料共同构成人造革合成革主体，人造革合成革最终应用于鞋、箱包、服装、家具等多个领域。因此，革基布与人造革合成革的市场需求均与终端市场的发展状况密切相关。

鞋、箱包、家居装饰及家具行业作为云中马革基布的主要终端应用行业，其稳定、健康的发展对革基布行业具有积极影响。

近年来，随着国内人民水平的不断提高，城镇化进程的不断推进以及消费水平的不断升级，传统箱包、皮鞋等皮革制品的需求旺盛。国内已成为全球最大的鞋业、箱包制造基地，也是全球第鞋类产品、箱包类产品消费市场。

据国家统计局数据，2017-2021年，国内居民人均消费支出分别为1.83万元、1.99万元、2.16万元、2.12万元、2.41万元。

据中国海关数据，2017-2021年，国内出口鞋靴金额分别为456.60亿美元、444.58亿美元、449.54亿美元、354.38亿美元、479.35亿美元。其中，2020年受疫情影响鞋靴出口金额有所下降，2021年同比增长35.27%。

同期，国内箱包及类似容器出口金额分别为266.39亿美元、271.00亿美元、272.29亿美元、206.40亿美元、278.62亿美元，总体呈增长趋势。

同时国内房地产和汽车等行业的发展，带动了家具革和装饰革的旺盛需求，未来消费需求的进一步提升，将带动革基布行业强劲发展。

据沙利文咨询数据，2020年，国内革基布的产量与销量分别为142.7万吨、138.1万吨。随着疫情后下游应用市场需求的恢复，预计2021-2025年国内革基布的产量和销量CAGR分别约为4.6%和5.0%，2025年国内革基布的产量及销量预计将分别达到193.6万吨、.8万吨。

除此之外，近年来，随着国家产业政策的调控以及环保监管力度的加大，部分污染严重、技术落后、生产管理水平低的中小革基布生产企业因经营压力而被迫关闭。

在革基布行业结构加速调整的发展背景下，生产订单开始逐渐向产品质量稳定、生产技术先进、符合环保监管政策的大型革基布企业聚集，具备品牌效应的大型革基布生产企业逐渐呈现订单供不应求的发展态势，革基布行业市场集中度在逐步提升。

综上所述，革基布终端市场稳步发展，市场需求持续增长。并且，革基布行业结构加速调整，行业市场集中度逐步提升，利好具有行业竞争优势的大型革基布生产企业。

二、营收净利润呈上涨态势，ROE“领跑”同行盈利能力突出

观其业绩，近年来云中马营业收入、净利润呈上涨态势。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，云中马实现营业收入分别为16.51亿元、11.30亿元、17.10亿元、9.62亿元，2020-2021年及2022年1-6月分别同比增长-31.55%、51.36%、29.21%。

同期，云中马实现净利润分别为0.92亿元、1.07亿元、1.20亿元、0.62亿元，2020-2021年及2022年1-6月分别同比增长15.47%、12.65%、11.61%。

其中，2020年营业收入下滑主要系受新冠肺炎疫情的影响，2020年下游市场需求减少，且原材料价格下降平均单位售价减少。

需要说明的是，云中马的革基布产品采取“原材料价格+加工价格”的定价模式。“原材料价格”为坯布原材料的采购价格，随行就市，波动偏大；“加工价格”相对稳定。该定价模式有效锁定经营利润，减少坯布原材料价格波动对云中马经营业绩的影响。

从经营活动产生的现金流量净额看，近年来云中马“造血”能力强劲。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，云中马经营活动产生的现金流量净额分别为1.08亿元、1.34亿元、1.36亿元、0.39亿元。

从净资产收益率情况看，云中马近年来加权平均ROE“领跑”同行，盈利能力突出。

据东方财富choice数据，2019-2021年及2022年1-6月，云中马加权平均ROE分别为33.93%、29.01%、25.80%、11.35%。

同期，云中马同行业可比公司宏达高科控股股份有限公司（以下简称“宏达高科”）的加权平均ROE分别为4.87%、3.67%、3.58%、2.30%；福建凤竹纺织科技股份有限公司（以下简称“凤竹纺织”）的加权平均ROE分别为3.57%、3.93%、9.16%、1.76%。

另一方面，近年来云中马期间费用率低于同行业可比公司，内部管理能力出色。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，云中马期间费用率分别为8.36%、5.40%、5.52%、4.91%。

同期，云中马同行业可比公司宏达高科的期间费用率分别为17.50%、19.36%、14.66%、10.83%；凤竹纺织的期间费用率分别为9.84%、10.87%、8.97%、9.59%。

其中，2019-2021年及2022年1-6月，云中马的销售费用率分别为1.65%、0.74%、0.62%、0.62%；宏达高科的销售费用率分别为3.56%、3.14%、1.99%、1.89%；凤竹纺织的销售费用率分别为2.81%、1.97%、1.82%、1.96%。

同期，云中马的管理费用率分别为2.89%、2.23%、2.37%、1.78%；宏达高科的管理费用率分别为8.76%、8.91%、7.14%、8.29%；凤竹纺织的管理费用率分别为3.52%、3.56%、3.54%、3.57%。

可见，近年来云中马的营业收入、净利润呈上涨态势，同时其加权平均ROE“领跑”同行，盈利能力突出。另一方面，云中马的期间费用率低于同行业可比公司，内部管控能力优秀。

三、针织革基布行业市场占有率居首，募资加码产业链延伸

作为国内针织革基布行业领先企业，云中马是中国产业用纺织品行业协会常务理事单位，其针织革基布产销能力位于行业前列，具备规模领先优势。

从生产规模看，2019-2021年及2022年1-6月，云中马革基布产量分别为11.41万吨、9.71万吨、12.46万吨、7.27万吨，产能利用率分别为105.60%、89.94%、102.57%、100.92%。

需要说明的是，2020年因疫情防控需要云中马延长了春节停产时间，同时受新冠疫情影响，2020年上半年下游市场订单需求减少，2020年全年云中马产量较2019年有所下降，因此，云中马2020年度产能利用率下滑。

作为国内革基布行业产能最大的生产企业之一，云中马生产的规模效应有效提升了其盈利水平。

在成本方面，云中马厂房建设、生产装备、环保设施等大额固定资产投资被进一步摊薄；在产品质量方面，规模化生产避免因频繁调试设备参数而导致的产品质量不稳定问题；在产品种类方面，更加齐全的细分产品种类可以满足客户的多样化需求；在产品供应方面，稳定的大规模产品供应能力进一步增强大客户粘性；在原材料采购方面，规模化的采购提升了云中马对供应商的议价能力。

从销售情况看，云中马以直销为主，主要客户为境内人造革合成革生产商，近年来云中马针织革基布销量呈上涨态势。

2019-2021年及2022年1-6月，云中马针织革基布销量分别为11.43万吨、9.65万吨、12.28万吨、7.28万吨。其中，2019年和2020年，云中马针织革基布销量占针织革基布行业市场规模的16.68%、15.97%，市场占有率居针织革基布行业第一。

根据编织工艺，云中马产品分为经编革基布和纬编革基布，各产品收入占比基本维持稳定，实现双轮驱动。

2019-2021年及2022年1-6月，云中马经编革基布实现销售收入分别为13.16亿元、8.70亿元、13.57亿元、7.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为79.94%、77.15%、79.49%、79.11%；云中马纬编革基布实现销售收入分别为3.30亿元、2.58亿元、3.50亿元、2.01亿元，占当期主营业务收入的比例分别为20.06%、22.85%、20.51%、20.89%。

与此同时，云中马新建高性能革基布坯布生产线，向产业链上游延伸。

2021年云中马逐步建成坯布织造生产线，部分生产线已经投入使用，2021年及2022年1-6月自行生产坯布2,751.14吨和2,950.57吨，全部用做生产革基布的原材料。

此番上市，云中马拟募资4.50亿元，总投资4.90亿元用于年产5万吨高性能革基布坯布织造生产线建设项目。募投项目生产的 5万吨坯布占云中马近三年平均采购数量的43.05%，新增产能可实现内部完全消化。

在纺织业加紧升级换代的发展背景下，云中马通过向产业链上游延伸，能够自产自用坯布降低原材料采购成本，提升革基布产品的盈利水平；能够从坯布源头自主控制产品质量，有利于增强其革基布产品质量；能够拓展坯布采购的选择空间，有利于提升云中马坯布供应的稳定性；能够将研发活动深入覆盖坯布织造阶段，有利于加快新产品研发速度、增加新产品研发深度；云中马行业资源整合能力进一步增强，有利于提升综合竞争能力。

四、实行全流程质量控制，强化绿色制造提升可持续发展能力

质量是企业的生命线。产品质量关系到企业的效益，关系到企业市场竞争的胜负，关系到企业的生存与发展。

革基布是下游人造革合成革企业生产所需的主要原材料，直接影响了人造革合成革的质量、性能和产品特性，下游客户对革基布产品的质量需求持续提升。

目前，云中马已通过ISO9001质量管理体系认证，建立了严格完善的质量保证体系。云中马积极推行质量管理标准化，设立了专门的质量管理部门，建立健全了产品质量控制体系，覆盖研发、采购、生产、仓储和发运、销售和售后服务等各关键环节，进行全流程质量控制。

在坯布采购阶段，云中马优先选择品质稳定且具开发能力的供应商，并对每批坯布的织造密度、布上含油率以及表面疪点、污损等情况进行检验后入库。在产品生产阶段，云中马在染色、拉毛、定型、检验等主要生产环节对返修率、损耗率进行考核，不合格的半成品在后道工序不予接收。物控部对产成品入库也严格把好质量关，对于颜色不佳、疵点超标、布头污损、厚度门幅及撕裂强度不达标等不合格产品不予入库。

凭借产品质量的稳定性，云中马获得客户的广泛认可，荣获中国商业联合会2020年全国商业质量奖以及2021年丽水市人民政府质量奖。“云中马”牌革基布良好的市场口碑形成品牌溢价，进一步提升云中马产品的盈利水平。

在重视产品质量的同时，云中马积极响应国家绿色低碳循环发展的战略，坚持绿色制造和节能环保的生产模式，提升可持续发展能力。

随着国内环保政策的日趋完善和切实贯彻，部分污染严重、环保措施落后的革基布生产企业面临经营压力增大而被迫关闭的风险，满足节能环保要求、实现清洁生产的企业将在市场竞争中占据主导地位。

在水循环利用方面，云中马对生产工艺进行改良，实现了洗布污水处理后回收利用、出缸前洗布水轧回利用、蒸汽升温冷凝水重复利用、降温水收集回用、雨水收集利用、预定型进烘箱前布上所含水分通过真空吸水回用等，最大程度实现了生产用水循环利用，被评为浙江省节水型企业。

值得一提的是，2019-2021年，云中马投资2,283.66万元新建了1万吨污水处理工程，污水处理能力大幅提升。

在能源循环利用方面，云中马对热能利用方式进行改进，使用导热油锅炉替代蒸汽锅炉，循环利用油炉余热及导热油回油节约热能。

此外，云中马引入自动称料输送系统替换手工称料，大幅减少粉尘污染。

作为绿色制造的先行企业，云中马已通ISO14001环境管理体系认证，并被浙江省经济和信息化厅评审为2020年浙江省绿色工厂。

简言之，一方面云中马严把产品质量，提升客户粘性，另一方面云中马积极投入节能环保设施建设，强化绿色制造，不断提升可持续发展能力。

五、掌握核心技术，上下游协同研发模式产品创新

自成立以来，云中马始终专注于革基布的生产研发，持续对传统革基布生产工艺进行创新性优化改进，形成适用于自身生产状况的核心技术，有效提升生产效率，降低生产成本。

在生产效率优化技术方面，云中马拥有出缸湿拉毛技术、轧车上料代替定型机预定技术、纬编色丝直拉毛技术、喷雾器上料代替轧机上料技术等核心技术；在产品质量提升技术方面，云中马拥有50D纬编平板无毛丝/少毛丝技术、高F纬编二浴法染色提高起毛效果技术、磨皮无光绒（双面）产品开发技术等。上述核心技术均为自主研发，且大批量应用于各生产环节。

其中，云中马自主研发湿拉毛革基布生产工艺一实现了对传统革布生产工艺的首次革新，而湿拉毛革基布生产工艺二的推广应用，是云中马对湿拉毛革基布生产工艺持续改进创新，其工艺技术竞争优势得以进一步巩固提升。

值得一提的是，云中马湿拉毛革基布生产工艺历经漂洗、染色、清洗、脱水、轧干、开幅、拉毛、定型等多个环节，对染色、拉毛、定型工艺设计要求高，任何一道工序出现问题都可能对革基布的质量与性能产生影响。因此同行业竞争者难以简单模仿，形成竞争优势。

在研发模式上，由于人造革合成革的生态性和功能性创新离不开基层材料的协同研发，因此云中马形成了上下游协同研发模式。

在上述模式下，云中马定期拜访下游核心客户，深入了解产品终端应用领域的市场动向和流行趋势，结合自身多年革基布生产实践经验确定新产品研发方案。与此同时，云中马根据实际研发需求提前介入坯布织造阶段，通过与上游坯布供应商协同研发或自主研发进一步确认相适宜的坯布生产方案，有效增强其新产品研发水平。

截至2022年8月31日，云中马共拥有专利71项，其中发明专利4项，实用新型专利67项。在上述专利中，“一种超细纤维免PU直贴革基布”、“一种超微细结构仿真革基布”、“一种细无光绒耐水解性合成革基布”、“一种抑菌型超细纤维革基布”、“一种仿羊绒革基布”、“一种超厚型难起绒革基布”、一种超细纤维革基布为云中马研发的新型产品类别。

上下游协同研发模式促进云中马产品形态向多样化、功能化和高附加值方向转变，有利于其快速满足市场需求，保持行业领先地位。

未来，云中马将继续巩固竞争优势，优化和整合现有资源，以优秀的质量控制能力继续扩大产品销售规模、开拓客户资源，充分利用工艺技术创新优势与上下游协同研发优势，进一步开展新产品、新工艺的研究和开发工作，持续提升自身综合竞争力。